Marchés actions : chers ou pas chers ?

En annonçant la fin prochaine d’une politique monétaire ultra-accommodante, le président de la Réserve Fédérale Américaine a fait craindre aux investisseurs un assèchement plus rapide que prévu des flux de liquidités qui avaient permis aux marchés financiers ces dernières années de s’apprécier de façon quasi-indécente malgré un contexte macro-économique plutôt morose.

Et c’est alors que ce contexte s’améliore, notamment outre Atlantique, que les investisseurs sortent massivement des classes d’actifs sensées pourtant les faire participer à ce redémarrage économique. Ce paradoxe est en quelque sorte une réponse à l’irrationnel boursier de ces dernières années. En effet, les marchés ayant été abreuvés de liquidités par les banques centrales, leurs performances boursières répondaient davantage à une logique de flux qu’à une quelconque approche fondamentale. Sans cette bouée de sauvetage, les investisseurs vont maintenant devoir y regarder de plus près et être capable de distinguer le cher du bon marché, les actifs de valeur et ceux qui n’en ont pas.

Et il est vrai que dans un premier temps, la hausse des taux d’intérêt observée depuis plus d’un mois, qui dépasse 100bp aux Etats-Unis et 70 en Europe pour les taux à 10 ans, rend mécaniquement les actions et les obligations nettement plus chères qu’auparavant. Mais, notamment sur les marchés actions, ces valorisations relatives aux taux d’intérêts avaient été quelque peu oubliées, du fait même du niveau trop faible des taux. En reprenant ce vieux modèle simpliste qu’Alan Greenspan avait mis en avant dans la fin des années 90 lorsqu’il parlait d’exubérance irrationnelle et qui consiste à rapporter le bénéfice prévu au taux d’intérêt pour obtenir une valorisation d’équilibre et en l’appliquant au marché américain, on obtenait en début d’année un prix cible de 6600 sur le SP500 alors que l’indice lui-même dépassait à peine 1400. Bien évidemment, devant l’absurdité du résultat personne ne le soulignait et l’on se contentait bien souvent de dire : « Les marchés actions sont peu chers …». Le calcul aujourd’hui donne un résultat presque aussi aberrant avec un prix cible supérieur à 460 pour un indice autour de 1600, soit 30% de moins qu’il y a 6 mois.
Trop simpliste pour être réaliste, ce modèle va toutefois revenir dans un coin des tableurs au fur et à mesure de la remontée des taux d’intérêts et un jour peut-être, Ben Bernanke, comme son prédécesseur, y fera référence.

En d’autres termes, nous rentrons probablement dans une phase de normalisation, une phase durant laquelle les marchés devraient être moins pollués par ces mesures de soutien sans limite et offrir davantage de visibilité sur la valeur des actifs. Et alors, on se rendra compte progressivement que les obligations étaient chères alors que les actions, malgré une baisse sensible de leur attractivité restent pour la plupart peu valorisées.

Michel Menigoz
Achevé de rédiger le 5 juillet 2013